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屈慶:如何理解近期的匯率貶值?

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樓主
發表于 2020-3-23 09:11:33 | 只看該作者 回帖獎勵 |倒序瀏覽 |閱讀模式
  本周受美元指數快速升值影響,人民幣兌美元匯率出現了快速貶值,在岸人民幣兌美元匯率連破7.0,7.1兩大關口,離岸人民幣兌美元匯率則一度逼近7.2。美元指數為何在短期內快速升值?人民幣匯率快速貶值又將帶來怎樣的影響?

  全球市場大幅波動引發美元荒是驅動人民幣匯率快速貶值的主要原因。原本受疫情快速蔓延和美聯儲超預期提前降息影響,美元指數曾經歷了一波快速貶值,一度下破95整數關口。然而美聯儲先發制人的貨幣政策寬松不僅沒有起到穩定市場的積極效果,反而使得市場對疫情的擴散速度和經濟的衰退風險變得更為恐慌,導致美股暴跌并觸發熔斷。雖然美聯儲隨后不斷加碼貨幣寬松措施和流動性便利措施試圖安撫市場情緒,全球主要央行也紛紛加碼寬松措施以應對金融市場動蕩,但依然于事無補,貨幣政策的不斷寬松反而不斷強化市場對疫情和經濟的悲觀情緒,全球風險資產全線暴跌,美股在短短兩周內觸發4次熔斷。

  風險資產的持續暴跌引發了一系列的連鎖反應。一方面,美股暴跌引發大量被動投資的金融產品被動止損,進一步加劇了股市暴跌,從而導致許多金融產品凈值急劇下跌,贖回壓力大增;另一方面,為應對油價暴跌對國內經濟和財政的負面影響,同時規避全球市場劇烈波動風險,中東多國的主權財富基金出現大規模贖回。贖回壓力急劇上升的背景下,金融市場波動風險演化為流動性風險,美元荒在全球市場不斷蔓延。在流動性壓力下,金融產品不得不大量拋售高流動性資產,包括黃金、美債等在內的避險資產也因此受到大規模拋售,導致本周全球市場出現風險資產和避險資產資產普跌的現象。

  對國內而言,由于近年來國內金融市場對外開放程度不斷上升,海外市場動蕩對國內市場的傳導效應也越來越顯著。海外市場流動性風險對國內市場的傳導路徑主要體現為:海外流動性風險升溫-海外金融產品被快速贖回-外資在國內市場拋售人民幣資產(股、債等)換取流動性-在外匯市場拋售人民幣買入美元-回流本國市場應對流動性沖擊。從這一傳導路徑來理解,外資持有的大量人民幣資產需要拋售并轉換為美元回流美國市場,就會導致短期內國內外匯市場對美元需求量的驟增,供需失衡最終導致人民幣兌美元匯率的大幅貶值。

  那么如何證明人民幣匯率的貶值是由美元荒導致而非國內因素影響呢?從美元指數和人民幣匯率的升貶值幅度看,最近兩周美元指數最大升值幅度超過8%,美元兌歐元、英鎊等貨幣的升值幅度也都在8%以上,而人民幣兌美元匯率貶值幅度不過2%左右。從人民幣匯率指數的角度看,在人民幣兌美元匯率快速貶值期間,人民幣匯率指數整體卻呈現升值趨勢,證明人民幣僅對美元貶值,對其他主要貨幣都呈升值態勢。這都證實了人民幣匯率貶值并非國內基本面、貨幣政策等因素引發,而是受海外流動性沖擊引發美元指數快速升值帶動。

  本輪人民幣匯率貶值影響幾何?在分析本輪人民幣貶值對經濟乃至金融市場的影響前,我們首先需要厘清此次人民幣貶值究竟是短期沖擊還是長期趨勢,從而進一步分析匯率貶值對經濟和金融市場的影響究竟如何。從此次人民幣匯率貶值的主導因素看,海外市場流動性風險引發的美元荒是本輪人民幣匯率貶值的核心原因?紤]到流動性沖擊對金融市場的影響通常趨于短期化,而且隨著各國央行的貨幣互換、流動性投放措施的不斷加碼,海外市場的流動性沖擊已經初現緩和跡象,因此本輪人民幣匯率的貶值更有可能是短期沖擊而非長期趨勢。從中長期來看,由于我國疫情防控已取得階段性進展,復工復產也開始逐步加速,與歐美各國相比我國無論是疫情防控的效果還是疫情對經濟的負面沖擊都顯然更為樂觀,我國的貨幣政策寬松也更為謹慎,因此中長期來看人民幣匯率并不具備趨勢性貶值的基礎。

  那么從本輪匯率貶值影響的角度看,短期內由于人民幣兌美元匯率快速貶值,會對出口帶來一定程度的提振,而美元計價商品的人民幣價格上漲可能會對進口帶來一定程度的抑制,并對短期內貨幣政策寬松空間帶來一定程度的限制。但從中長期來看,隨著海外流動性沖擊的逐步平復,美元被動升值帶來的人民幣匯率貶值壓力有望緩解,考慮到國內無論是疫情防控效果還是復工復產進度,都明顯優于海外各國,國內經濟有望先于海外市場企穩,匯率或將由貶值轉向升值。中期內匯率由貶轉升,疊加海外需求疲弱,將一定程度上抑制出口,貨幣政策面臨的外部約束也將明顯緩和。在消費短期內難有顯著恢復,外需或將在相當長的時間內趨于疲弱的背景下,未來經濟面臨的下行風險依然不容忽視,貨幣政策進一步寬松的必要性和可能性還將進一步上升。

  從危機演變的角度看,目前全球市場已經經歷了第一階段的疫情沖擊和第二階段的流動性沖擊,即將進入基本面沖擊的第三階段,經濟下行壓力逐步顯現疊加貨幣政策寬松趨勢延續,全球利率的下行趨勢依然尚未結束。

  對國內債市而言,此前海外流動性風險引發的拋售潮,以及美元荒引發的人民幣匯率快速貶值都給利率帶來了一定的上行壓力,過去一段時間長端利率與前期低點相比都出現了20bp左右的反彈。但隨著海外市場流動性壓力的緩和,美元指數的被動升值壓力也有所緩解,國內利率面臨的上行風險已經得到了較為充分的釋放。展望未來,消費需求疲弱和外需不振影響下,國內經濟基本面短期內難有顯著回暖,貨幣政策仍有進一步放松空間;中美利差依然處于歷史高位,一旦流動性風險緩和,匯率貶值趨勢扭轉,國內利率的相對價值就將凸顯。因此目前國內債市,尤其是長端利率依然相對安全,持券待漲仍是最佳策略。

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