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任莊主:一文讀懂特別國債和地方政府專項債

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樓主
發表于 2020-3-30 19:50:03 | 只看該作者 回帖獎勵 |倒序瀏覽 |閱讀模式
  3月27日的政治局會議提出了全力推動財政政策三駕馬車來穩定復蘇經濟,即赤字率、特別國債、地方專項債,原文表述為“……適當提高財政赤字率,發行特別國債,增加地方政府專項債券規模,引導貸款市場利率下行……加快地方政府專項債發行和使用”。在赤字率之外,需要我們對特別國債和地方專項債兩大財政工具有更深刻的認識,本質上這兩類工具均屬于政府債務融資工具。

  目前我國國債規模達到16.78萬億元,特別國債規模在1.63萬億元左右,地方政府債券規模達到22.55萬億元(其中一般債券和專項債券規模分別為12.14萬億和10.40萬億元)。
  一、特別國債:踐行國家戰略目的

  中央政府國債可以分為普通國債、定向國債、專向國債和特別國債四類。定向國債是指專門向某些機構發行的國債,專向國債則主要是指用于基建等重大項目的國債,特別國債是為踐行國家戰略用途而發行的國債。其中特別國債也可以用來進行現券買賣、回購和質押交易,相當于豐富了央行的公開市場操作工具,需要提示的是雖然特別國債屬于政府債務,但無需通過預算安排還本付息資金。

  此次3月27日(周五)政治局會議明確提及“特別國債”應該是一個非常值得關注的信號,畢竟中國歷史上總共才發行兩次特別國債(2017年發行的特別國債為續接、嚴格意義上應該不算)。雖然市場之前多次明確提及要發行特別國債,但此次在政治局會議中提及“特別國債”還是有重大意義。

 。ㄒ唬v史上三次特別國債情況

  1、1998年發行特別國債是為了防范金融風險,彌補國有銀行資本金

  20世紀90年代后國有銀行資產質量惡化嚴重,特別是在1997-1998年亞洲金融危機的沖擊下,部分銀行的不良貸款率甚至高達30%,多已經達到資不抵債的地步。為此中央通過發行特別國債和成立四大AMC來解決資產質量困境,其中前者是為了彌補國有四大行資本金。

  1998年8月財政部在一級市場面向國有四大行發行期限為30年的2700億元特別國債(年利率為7.20%、2004年12月1日起先后調降至2.25%),其中農行、工行、建行、中行分別持有933億元、850億元、492億元、425億元。

  隨后央行在二級市場回收上述特別國債并向四大行釋放等額資金以彌補國有四大行的資本金。而當時四大行的不良資產則通過四大AMC來處理,即四大AMC從央行獲得6041億元再貸款并向四大行發行8110億元金融債,然后向四大行等價購買不良資產。

  需要注意的是當時央行通過向國有四大行降準來釋放資金用于投資特別國債,例如1998年3月21日存款準備金率由13%大幅下調5個百分點至8%、隨后1999年11月21日繼續下調2個百分點至6%。

  2、2007年發行特別國債是為了購匯成立中投和控制通脹

  在2008年金融危機爆發之前,中國正處于流動性偏多、通貨膨脹水平快速上升以及經濟過熱的大環境中,2007年底召開的中央經濟工作會議甚至一度還確立了緊縮的貨幣政策來控制通貨膨脹。同時當時央行所持外匯儲備規模也高達1.33萬億美元,充分發揮外匯儲備效用也成為當時的市場呼聲。

  為此,2007年6月18日財政部第二次發行10年期合計15500億元特別國債(其中當時未上市農業銀行認購1.35萬億、市場認購2000億元),用以購買2000億元美元左右的外匯儲備(占當時1.33萬億美元外匯儲備的15%),并以此為基礎注冊成立中投公司,將其作為中國的主權投資基金進行海外投資。

  3、2017年續發6000億元特別國債

  由于2007年第一期6000億元特別國債于2017年8月29日到期兌付,為此財政部采取了滾動發行的方式向有關銀行定向發行6000億元特別國債。

  2007年與2017年兩次特別國債均為財政部在一級市場向商業銀行發行,并由央行在二級市場啟動現券買斷工具購買。

 。ǘ槭裁囱胄胁荒苤苯淤徺I特別國債?

  這里需要補充一點細節,即為什么需要通過商業銀行和政策性銀行而不是由央行直接購買國債,其原因在于《中國人民銀行法》第29條和第30條明確規定“中國人民銀行不得對政府財政透支,不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”“中國人民銀行不得向地方政府、各級政府部門提供貸款,不得向非銀行金融機構以及其他單位和個人提供貸款,但國務院決定中國人民銀行可以向特定的非銀行金融機構提供貸款的除外。中國人民銀行不得向任何單位和個人提供擔!。

  所以央行不能直接購買財政部發行的債券,也不能向地方政府提供資金,更不能直接向企業提供資金,實踐中我們看到所謂的QE本質上便是央行繞道商業銀行直接向企業放貸。因此一般情況下財政部發行的國債需要通過商業銀行來購買,并由商業銀行將其存放于央行,央行以此為基礎投放貨幣用于達到目的。

 。ㄈ┨貏e國債的本質是央行向財政部提供資金,商業銀行僅起到通道作用

  特別國債的具體操作模式是財政部在一級市場向商業銀行發行,央行則啟動現券買斷工具回購特別國債并釋放等額資金。

  由于特別國債的目的是為了實踐國家特定戰略,并非是為了彌補財政赤字,且特別國債的收入和支出一般是同時進行以及商業銀行在期間僅起到央行與財政部之間的通道功能,因此特別國債的本質是央行向財政部提供融資,而商業銀行不會因特別國債而多一筆流動性,其結果是央行與財政部同時實現了擴表且財政部無須考慮還本付息的問題,即特別國債不會影響流動性。

 。ㄋ模┐舜翁貏e國債的可能細節

  1、投資者可能會擴大到政策性銀行、資金來源擴大至再貸款

  特別國債的資金來源一般由央行提供,具體體現為央行對中央政府的債權(如2007年),或由央行通過降準向商業銀行釋放資金購買(如1998年、體現為央行對存款類金融機構的債權)。

  同時特別國債的資金來源預計仍將由央行提供,但細節方面可能會有所調整。具體來看,特別國債的投資者可能會由商業銀行擴大到政策性銀行,資金來源可能會擴大到再貸款,即央行向商業銀行和政策性銀行提供再貸款資金,用以購買財政部發行的特別國債。

  2、特別國債可能用來再次進行購匯進行海外投資

  考慮到目前我國外匯儲備規模已經高達3.11萬億美元,且現階段海外資產價格大幅下挫,正好是大量收購海外資產的最佳時機,筆者認為此次發行特別國債的目的并非是為了基建(因為基建完全可以通過發行普通國債和專項國債來達到目的),而可能是用來購買外匯資產來進行海外投資。

  事實上這也剛好可以充分發揮我國外匯儲備規模較大的特征,其中需要明確的是特別國債募集的資金用以購買的外匯資金不再納入外匯儲備規模,而是作為外匯投資(外匯資產包括外匯儲備和外匯投資兩大部分、外匯儲備則需要按照IMF要求進行披露)。

  二、地方專項債:地方政府投資利器

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  1、地方政府專項債券的歷史至今不過才五年有余,其真正出現源于2014年9月發布的國發(2014)43號文(《關于加強地方政府性債務管理的意見》),具體是指地方政府基于特定的項目發行、并以該項目對應的政府性基金或專項收入作為還本付息來源的債券。

  2、專項債券更強調?顚S,也即專項債券的募集資金納入政府性基金預算管理,并專項用于特定用途,不得挪用、不得用于經常性支出。地方政府專項債券本質上和一般債券一樣也是地方政府的一種融資方式,只是其具有特定用途和特定還款來源,通過政府性基金收入和專項收入還本付息。

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  1、均納入限額管理和全口徑預算管理

  根據43號文的規定,地方政府債務分為一般債務、專項債務和或有債務三大類,這里的或有債務主要是指隱性債務。其中地方政府一般和專項債務均納入限額管理和全口徑預算管理,由國務院確定并報全國人大或其常委會批準。

  而分地區政府債務的限額由財政部在全國人大或其常委會批準的地方政府債務規模內根據各地區債務風險、財力狀況等因素測算并報國務院批準。

  2、還本付息來源不同

  地方政府一般債券的還本付息來源主要以一般公共預算收入為主,而地方政府專項債券的還本付息來源則主要以特定項目的政府性基金或專項收入為主。

  與之相對應,地方政府一般債務和專項債務的收支分別需要納入地方政府一般公共預算和政府性基金預算管理。

  其中政府預算主要包括一般公共預算(即對以稅收為主體的財政收入進行安排的收支預算)、政府性基金預算(即向特定對象征收專項用于特定公共事業發展的收支)、國有資本經營預算(即對國有資本收益做出支出安排的收支預算)和社會保險基金預算四大類。事實上一般公共預算和政府性基金預算是政府預算的最主要構成部分,也是地方政府舉債融資的主要還本付息來源,對應著政府的稅收收入和其他收入(如各類收費及土地出讓金收入等)。關于財政體制的詳見的分析參見2019年12月18日發布的報告【宏觀研究框架系列8】讀懂中國財政體制與財政政策

  3、目前專項債較為具體和集中:60%為土地儲備、棚戶區改造和收費公路

  專項債券可進一步劃分為普通專項債券和項目收益專項債券兩大類。目前地方政府專項債券共有土地儲備專項債券、收費公路專項債券、軌道交通專項債券、棚戶區改造專項債券、教育項目專項債券、公辦高等學校專項債券、水資源配置工程專項債券、鄉村振興專項債券等8類,較為具體。

  截至2020年3月27日,項目收益專項債券余額為4.13萬億元,較2018年的1.30萬億大幅增加232%。從具體分布來看,目前的專項債券仍然從具體規模上來看,目前的專項債券仍然主要集中于土地儲備、棚戶區改造、收費公路以及軌道交通等收益來源較為明確的領域,這四類領域的專項債券余額中比約為86%,其中土地儲備、棚戶區改造的規模合計占比則為60%左右。

 。ㄈ⿲m梻膶徟c發行流程簡介

  地方政府專項債券的發行一般需要經歷上報、審批、通過、下發、發行、承銷、評級與認購等幾個環節,實際上為支持地方政府債券的順利發行,貨幣、財政與監管政策往往也會給予配合,并鼓勵金融機構認購地方政府債券。

  1、市縣級財政部門需要會同行業主管部門在下半年需要向省級財政部門上報第二年的專項債券額度需求,并由省級財政部門進行匯總并上報給國務院,最后由國務院報全國人大批準。

  2、全國人大和財政部批準后,財政部將各地區專項債務限額報國務院批準后下發給省級財政部門,省級財政部門在此限額內提出限額方案,并報省級人大批準后下發。

  3、具體發行時,市縣級財政部門需要將發行方案等材料上報省級財政部門進行審批,并由省級財政在額度范圍內報財政部審核通過后,再向財政部國庫司申請發行,完成發行后由省級財政部門轉貸給市縣級政府。

 。ㄋ模2020年地方政府債和地方專項債規模將分別達到5萬億和4萬億

  此次政治局會議再次提及“增加地方政府專項債券規!备档藐P注、信號也更明確,這實際上和我們之前的預測相一致,即今年國債和地方政府債券的全年發行規模均將突破5萬億,其中地方專項債券規模預計將達到4萬億左右。這意味著2020年新發行地方政府債券中的80%將由專項債券構成,比例非常之高,且未來這一趨勢預計將持續。

  實際上從2014年以來的政府債券發行規模來看,近三年的國債發行規模均在4-4.50萬億之間,而地方政府債券發行規模自2015年才開始放量(2015年開始進行地方政府債務置換),考慮到2020年專項債發行規模將達到3.50萬億元以及地方政府隱性債務置換等因素,預計2020年國債和地方債券發行規模均將超過5萬億。主要理由如下:

  1、2020年是穩投資大年,需要政府債務解決穩投資的資金來源。

  2、目前中國政府部門的杠桿率仍有比較大的提升空間。

  3、今年低利率的政策環境有利于政府債券的發行。

  4、未來中國的貨幣供應機制大概率會進行改革,即掛鉤國債投放基礎貨幣(參照美國和日本),這需要有龐大規模的政府債券給予支撐。

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