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任莊主:歷史的輪回:政策周期給債市帶來的潮起潮落

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發表于 2020-6-9 20:40:59 | 只看該作者 回帖獎勵 |倒序瀏覽 |閱讀模式
  今年5月以來,中國債券市場大幅調整,10年期國債收益率從最低點上行近40BP左右(短期國債收益率上行幅度更是接近100BP)。

  一、近期貨幣市場與債券市場的變化特征淺析

 。ㄒ唬┙鹑谑袌隼势毡樯闲,波動幅度明顯加大

  金融市場波動幅度加大是近期貨幣市場與債券市場的最明顯特征。今年5月以來,1年期國債、3年期國債收益率的波動幅度分別高達91.85BP、88.50BP,1年期國開債、3年期國開債收益率的波動幅度分別高達101.96BP和90.15BP。與此同時今年5月以來,隔夜拆借與回購利率的波動幅度也在140BP左右。

  1、2020年以來隨著貨幣政策寬松節奏和方向的明確,10年期國債收益率一路下行,2020年3月9日、4月8日分別降至2.5205%和2.4824%的歷史低點。不過,受央行與財政部之間的赤字貨幣化之爭以及央行自4月1日以來長達40多天的時間里未進行過公開市場操作(僅于4月15日和5月15日各開展過一次1000億元的MLF操作)等因素影響,10年期國債收益率自5月以來明顯上行,最高升至2020年6月5日的2.85%高位,創今年3月以來新高。

  2、與此同時受前面所述共同因素的影響,近期資金利率上行也比較多,隔夜拆借利率、R001、DR001分別由4月底的0.66%、0.73%、0.66%均明顯上行140個BP左右至2.10%、2.17%和2.11%附近,已經接近3月上旬的水平。

 。ǘ┒潭死噬闲凶顬槊黠@,幅度遠大于長端

  相較于長端,今年5月以來短端利率水平的波動幅度明顯較大,顯示央行的干預痕跡較為明顯。例如,今年5月以來,10年期國債與國開債收益率的波動幅度分別僅為26.66BP和29.09BP,但1年期國債與國開債收益率的波動幅度卻分別高達91.85BP和101.15BP,3年期國債與國開債收益率的波動幅度也分別高達88.50BP和90.15BP。此外今年5月以來,隔夜回購與拆借利率的波動幅度(140BP左右)也明顯大于7天期回購與拆借利率的波動幅度(100BP以下)。

  二、中國央行近期干預利率走勢的幾個跡象

  短短一個月,金融市場的波動幅度如此之大,顯得并不尋常。事實上今年5

  月,特別是兩會以來,央行對金融市場的主動干預跡象比較明顯,主要體現在以下幾個方面:

 。ㄒ唬┰2020年4月1日至2020年5月25日長達40天的交易日里央行從未開展過公開市場操作,而在市場利率已明顯抬升后的5月26日才開始重啟公開市場操作,縮量信號明顯。

 。ǘ㎝LF在4月17日與5月14日的到期量分別達到2000億元(合計4000億元),但央行的操作規模僅分別為1000億元,累計縮量2000億元。

  此外央行還表示今天到期的5000億元將在6月15日續作(為配合LPR報價、后續預計均將于每月15日左右操作),但續作規模存在不確定性。意味著在這段時間的央行向市場投放資金的信號實際上是偏緊的。

 。ㄈ2020年5月中下旬,網傳央行窗口指導國有大行資金拆借利率不能過低,避免助長機構過度加杠桿的風氣

  經過上述一系列操作,隔夜拆借與回購利率已經全部由5月19日以前的1%以上回升目前的1.50%以上,大幅壓縮了機構加杠桿空間。

  三、近期央行干預金融市場的動力與目的:打擊資金空轉和一致預期

  目前市場上普遍認為央行干預金融市場的目的是為了打擊資金空轉,我想這并不奇怪,事實上我們早在2020年4月24日的報告追尋此輪資金空轉之禍與破解之道對資金空轉問題便已經有過深入討論。

  2020年政府工作報告明確提出是加強監管,防止資金“空轉”套利。同時總理記者會上也特別強調“如果放水過多則會造成套利和混水摸魚”。

  因此央行此舉的目的也算是有政策支撐,不過從較的方向來看,我國債券市場的每一次調整幾乎均有央行的身影,如2011年是為壓制過熱的信貸增長浪潮、2013年的調整是為打擊同業業務,2017年的調整是為嚴監管創造貨幣條件,此輪調整則很大程度上是為了打擊所謂的資金空轉。

 。ㄒ唬﹤鹘y資金空轉模式:同業套利

  傳統資金空轉模式主要體現為同業套利型的影子銀行業務,且往往借助于同業存單、同業理財(也包括各類資管計劃、信托計劃等)等來完成,其中的通道主要以金融機構為主。大致過程簡要如下圖所示:

  1、國有大行和部分股份行由于資金成本較低,可以通過購買利率較高的中小銀行同業存單來賺取利差。由于同業存單期限短、流動性強,因此在賺取利差的同時這些銀行還可以達到流動性管理的目的。

  2、中小銀行通過滾動發行短期存單,并進一步投資收益更高的同業理財、各類資管計劃或信托計劃,從而達到通過以期限錯配或流動性溢價的形式來套利的目的。與此同時中小銀行還通過此種方式進一步規避了監管,并實現規模擴張。

  3、其它機構進而通過不斷加杠桿或信用下沉的委外形式,以達到賺取利差收益和達到擴表的目的。

 。ǘ┍据嗁Y金空轉的主要背景

  1、寬松的流動性環境與政策環境以及資產荒的背景下,企業從銀行或債券市場等融到低成本資金的空間被不斷放大且便利性也越來越高,但內外環境的不確定性以及實體經濟的風險隱患讓這些融到錢的企業并沒有足夠的動力去進一步擴大生產與投資,從而造成被動生產荒與投資荒,以及債務資金閑置的情形。

  2、與此同時,貸款利率強制引導下行與銀行負債成本居高不下之間的矛盾也越來越不可調和,股份行與城商行的存款競爭壓力與監管考核讓其負債成本較為韌性,對市場利率的下行趨勢顯得不夠敏感甚至明顯滯后,在無形中為企業債務資金找到了一個更好的去處,并造成之前的同業資金空轉演變為目前的債務資金回流至銀行體系,因此這一輪資金空轉的主體已由銀行換成了企業,其深層次問題則可能更為突出。

  以上兩個困境互為犄角,究其本質來看,這些優質企業已儼然成為通道,而股份行與城商行則很不幸地成為全社會被套利的對象。

 。ㄈ┍据嗁Y金空轉的具體模式:實體企業成為主要套利者

  經過2017年以來同業嚴監管政策環境的洗禮,先前的同業套利模式大多已不復存在,或難成氣候。而在嚴監管政策依然持續以及資金較為寬松的環境下,這一輪的資金空轉模式主要由實體企業和國有大行引領,因為實體企業此時也和國有大行一樣成為低成本資金的擁有者。

  具體如下:

  1、部分企業從國有大行或其它銀行獲得利率在3-4%之間的低成本貸款(部分為央行給予的低息再貸款等),并以此信貸資金再反過購買中小銀行的結構性存款或理財產品(收益率可以達到4%以上)。這種模式下,企業可以獲得50個BP以上的利差空間。

  2、一些企業通過2-3%的利率從全國性銀行或其它中小銀行獲得票據貼現融資,并以此資金認購中小銀行的結構性存款或理財產品(收益率同樣可以達到4%以上),此種模式下獲得的套利空間可以高達100-150個BP左右。

  3、部分優質企業可以通過目前較為火熱且備受政策鼓勵的債券市場發行中短期融資工具等形式獲得低成本融資(一些優質企業的1年期債券發行利率在2-3%之間),再以融資資金購買中小銀行的結構性存款或理財產品。這種模式下企業獲得的套利空間可以達到100個BP以上。

  以上三種模式實際上可以歸為一種模式,即企業將獲得較低成本的債務資金(如發債、信貸與票據等),投向收益率較高的中小銀行結構性存款或理財產品。

  例如,2020年以來的四個月,全國性銀行的結構性存款余額高達創紀錄的12.14萬億(個人和企業分別達到創紀錄的4.71萬億和7.43萬億)。其中,個人結構性存款余額凈增0.53萬億元,企業結構性存款凈增2.01萬億元,二者合計凈增2.54萬億元。要知道今年前四個月,企業存款和個人存款分別僅新增全部凈增2.94萬億元和5.67萬億元。

 。ㄋ模┵Y金空轉的結果與目的:套利與擴表

  央行等政策部門之所以整治資金空轉,其背后原因應是金融機構及企業將央行提供的資金在金融體系內空轉,而非將資金投放于企業。而金融機構及企業樂于資金空轉的背后原因則是因為受制于利差的不斷壓縮、風險的明顯上升,希望借助于資金的空轉而不斷滾動獲得微薄的利差空間或通過低成本資金加杠桿來獲得交易型收入,這一滾動的過程本身便是以量補價的具體體現,最終表現為套利與擴表的同時存在。不過和以前不同的是,這一次的資金空轉參與方不再僅僅局限于金融機構,實體企業也參與其中。

  例如,當央行向金融機構提供低成本資金且未來寬松方向仍將延續時,金融機構將該資金授信給企業,同時企業也可以在寬松的方向下通過票據或債券市場獲得低成本融資,其它金融機構再以結構性存款等名義將企業獲得的債務資金吸納,并進入債券市場或滾動授信,如此過程的往復便可理解為此輪資金空轉的本質?梢钥闯,在這一過程中,金融機構和企業本身均是受益的,而這一過程得以持續的前提是預期寬松方向始終延續。

 。ㄎ澹┨桌?套誰的利?

  既然是套利,那么套誰的利便是一個問題。通過前面的分析很明顯可以看出,每次套利實際上都是在套央行和中小銀行的利,央行提供了便宜的資金,中小銀行犧牲利差提供了收益率可觀的同業資產。只要套利的同時能夠達到擴表的目的,那么中小銀行便可以通過以量補價的方式來彌補所犧牲的利差。

  因此央行每次對套利(資金空轉)的打壓,實際上最終受傷的均是中小銀行(央行自身不會受傷)以及債券市場。此次套利的本質實際上是實體企業、國有大行一起套中小銀行的利,央行在打壓的同時應該要給中小銀行提供公平的政策環境,因為中小銀行的壓力實際上源于全國性銀行,否則中小銀行受的傷一定會傷及金融市場、實體企業和區域經濟。

  四、為什么我們認為央行的做法有點本末倒置?

 。ㄒ唬┦紫纫靼妆据嗁Y金空轉得以存在的四個基本前提

  通過分析,我們大致可以給出上述資金空轉得以存在的四個基本前提如下:

  1、企業可以拿到低成本的債務資金,這需要金融體系來提供,更需要貨幣寬松方向的持續支撐。

  2、市場可以提供滿足一定利差空間且穩定性好、可以保本且流動性佳的資產,如中小銀行發行的結構性存款、保本理財等。

  3、企業拿到低成本的資金,沒有去進一步生產或投資的動力,其背后的原因應該是企業進一步生產或投資的風險收益不對等。

  4、除結構性存款、保本理財外,市場上沒有性價比更高的投資品種。

 。ǘ┭胄心壳暗淖龇ǹ赡軙斐闪鶄不好的效果

  可以看出,正是由于上述四個基本前提的存在,才使得目前央行的做法并不值得提倡。特別是考慮到利率由短端向長端傳導、由無風險向風險端傳導以及發債融資成本的變化,我們認為央行目前的做法會導致下六個不好的結果:

  1、短期利率在央行縮量或刻意收緊的情況下已經有明顯上升,雖然避免了金融機構的滾隔夜欲望,但短端利率水平的變化勢必會傳導至長端,造成收益率曲線變平,并抬升市場利率的整體中樞水平,與整體政策導向不符。

  2、債券收益率中樞水平的上行意味著無風險利率水平也在跟隨式上行,這無疑會傳導至風險利率水平,但是目前引導風險利率下調的政策背景下,勢必會導致風險收益定價不合理,造成風險隱患的不斷積累,與此同時風險利率水平的下行力度也將會明顯削弱。

  3、今年信用債市場的凈融資量任務較大,同時政府債券的發行規模也較2019年有明顯增加,利率中樞水平的上移無疑會提高實體經濟和政府部門的融資成本,造成債務置換壓力的增加。

  4、在當前較為敏感的時期,市場和央行之間的博弈勢必會有所反復,債券市場將呈現出波動幅度不斷加大的特征,也即后續債市的趨勢性機會將比較有限,交易性機會將更為明顯。

  5、受制于貨幣寬松方向的突然中斷以及金融市場波動幅度的加大,部分實體企業和中小金融機構的融資可能會變得困難。

  6、將中國債市變成像股市一樣的債市,從長遠來看不利于中國資本市場的發展,央行也應反思為何中國債市與中國經濟基本面的關聯性比較弱。

 。ㄈ┭胄袘撟鍪裁?

  以上四個基本前提中的第一個條件是政策導向且由基本面決定,因此未來較長一段時期仍將持續,不會有特別好的應對之策,能做的便是接受現狀。不過對于第3至第4個基本前提,雖然可以有相應的對策,但本質來看卻也無能為力。短期來看,對第2個基本前提的破解則是當務之急。

  1、降低存款基準利率刻不容緩

  特別是鑒于目前商業銀行高成本定期存款占比不斷上升、存款競爭壓力和中小銀行息差收縮壓力加大、存款基準利率調整節奏已顯著滯后于貸款端、未來貸款利率進一步下行需要借助于存款利率下行來推動等因素,可以說目前降低存款基準利率已經變得刻不容緩,只有中小銀行存款端的壓力得到緩解,其在結構性存款或保本理財產品的定價才會慢慢向市場利率的方向靠攏,并可不斷壓縮實體經濟的套利空間。

  2、放松中小銀行的監管指標考核以及政策向中小銀行傾斜是當務之急

  進一步我們可以思考,為何中小銀行愿意在結構性存款、保本理財等場面犧牲較多的利差?其背后的原因大致有兩個:

  第一,部分流動性監管指標的考核壓力。

  第二,國有大行的存款吸納能力造成中小銀行客戶留存的壓力不斷加大。

  因此基于以上兩個原因,政策層面應改變原有的思路,即將給予國有大行的政策進一步向中小銀行傾斜,階段性放松中小銀行的監管指標考核并給予中小銀行更多的低成本資金來幫助中小銀行降低負債成本。同時這里向中小銀行的傾向不宜使用定向或結構性政策,因為在當前環境下,結構性政策一定是失效的。

  3、其它兩個舉措同樣必不可少

  其它兩個舉措我們僅簡單概述,不做深入討論,因為這是一個中長期的問題。

 。1)可以通過保險、政策補貼、政策兜底等形式推動企業將拿到的低成本資金投入到生產或投資中。這個需要政策層面有更多的舉措,特別是在信用保險、政策補貼以及政策兜底等場面,目前來看仍然不夠。

 。2)通過政策性推動股市進入長期慢牛的軌道,避免資金從金融體系流出后再次回流到銀行體系。雖然目前已經在這樣做,但力度仍然不夠。

  五、中美兩國的利率周期探究

  我們的研究期限為2002年6月5日-2020年6月5日(時間長度為18年),主要是考慮到2002年之前的債券市場波動幅度過大、參考價值不高以及保持中美兩國債券市場在時間長度上的一致性等三個因素。通過對比分析發現,中國的利率水平普遍高于美國,也即相較于美國而言,中國的市場利率呈現出底部更有支撐(很難下去)、頂部更有壓力(很難上去)的特征(或者說中國的市場利率往往呈現出底部持續時間更長、頂部持續時間往往更短的特征)。

 。ㄒ唬v史主要點位對比:頂部絕對值比較接近,中部及以下分歧較大

  從中美兩國10年期國債收益率的主要歷史點位對比來看,大致有以下特征:

  1、此外中國10年期國債收益率的歷史中位數和平均數分別為3.49%和3.56%,均明顯高于美國的2.93%和3.10%。

  2、中國10年期國債收益率的歷史最小值和25%分位數分別為2.37%和3.15%,美國則對應為0.54%和2.21%。請注意中國10年期國債收益率的歷史最小值發生在2002年,美國則發生在最近。

  3、中國10年期國債收益率的歷史75%分位數和最大值分別為3.89%和5.21%,和美國的4.07%和5.26%比較接近。

 。ǘ┟绹闆r:底部區域持續時間越來越長,區域波動幅度為30個BP

  如果我們將期限拉長,則會發現美國債券市場實際上處于長達40年的牛市行情中,但如果僅考慮2002年以來的情況,則美國債券市場已經完整經歷五個周期,目前正處于第六個周期的利率底部區域。歷史上美國10年期國債收益率的頂部與底部區域特征大致有以下幾個:

  1、利率底部和頂部區域的持續時間通常在6個月以內,最長不會超過1年,最短僅為1個月左右。

  2、利率底部持續的時間往往要短于利率頂部,不過最近三輪周期的利率底部區域持續時間要明顯更長一些。

  3、雖然利率底部和頂部的絕對數值參考意義不大,但頂部或底部區域的波動區間卻具有明顯的參考意義。一般情況下,利率底部或頂部的波動區間在20-40個BP左右,平均數與中位數通常為30個BP。

 。ㄈ┲袊闆r:頂部和底部區域的波動區間為30個BP左右

  可以將2002年以來的中國債券市場劃分為七個周期,目前中國正處于第七個周期的利率底部區域。具體來看,中國的利率頂部與底部區域的特征如下:

  1、利率頂部與底部區間的波動區間大多為30個BP左右。

  2、最近四輪利率周期中,利率頂部與底部的起伏較為明顯,利率頂部上限基本維持在3.60-4.70%之間,利率底部下限基本維持在2.48-3.20%。

  3、2008-2009年金融危機期間,利率頂部與利率底部的持續時間僅為1-2個月,機會可以說稍縱即逝,難以把握。不過最近幾輪利率周期的底部區域持續時間有所延長,至少在一個季度以上,這也表明中國利率底部區域具有一定韌性,更表明中國經濟更需要低利率環境的呵護。

  六、對未來債市的幾點判斷

  雖然和歷史情況相比,目前市場利率并非處于絕對底部,但現階段利率處于相對底部應是無疑。站在當前時點,對未來做出方向性的判斷顯得尤為重要。

 。ㄒ唬┲袊鴤械臍v次調整幾乎均是央行的主動作為或刻意為之

  回顧過去,會發現中國債市的每一次調整幾乎均是央行、銀保監會等政策部門主動作為的結果。站在當下,本輪債市調整的背后力量依然是央行的刻意為之。具體來看:

  1、2007-2008年中國債市由牛轉熊的背景是央行為收緊流動性、應對經濟過熱而不斷下調存款準備金率和加息。

  2、2009年和2011年中國債市的調整主要是因為央行為了控制之前因應對經濟金融危機而出現的信貸過快增長局面。

  3、2013年中國債市調整的背景是央行為了打壓同業業務而引起。

  4、2017年的中國債市調整主要是因為貨幣政策緊縮以配合嚴監管引起。

  此次中國債市的調整同樣也是央行的刻意為之,即為打壓資金空轉,避免資金利率水平過低或急于快速下行。

 。ǘ┭胄谐B性和市場較勁、相互斗輸贏的心態要不得

  無論基于何種角度,筆者均不贊同央行對金融市場的主動和過度干預。某種程度上來說央行這一刻意為之的行為顯然已經超越了其職能邊界,顯得有點莫名其妙、毫無根據且后患無窮。事實上,從歷史上看央行的每次干預也從未能夠解決根本問題,反而造成了債券市場本身也和股票市場一樣存在所謂的政策市,而央行看似維護金融市場的做法,實際上是在干擾破壞金融市場自身的運行規律。

  所以我們的觀點是,央行自身要反思,其不是做的太少,而是做的多;不是做的太好,而是本末倒置。央行常態性和市場較勁、相互斗輸贏的心態要不得。

 。ㄈ┍据喞实撞繀^域仍將繼續維持

  雖然近期市場出現明顯回調,市場利率特別是短端利率水平上行較多,但展望未來,本輪利率底部區域持續較長時間仍應是確定性事件,利率反轉的條件并不具備,具體理由如下:

  1、4月8日的政治局會議已經明確指出“面對嚴峻復雜的國際疫情和世界經濟形勢,我們要堅持底線思維,做好較長時間應對外部環境變化和思想準備和工作準備”,這實際上已經是非常明確的政策定調信號。

  2、2020年政府工作報告繼續延用了2019年12月經濟工作會議“穩健、靈活適度”的提法,這意味著寬松的貨幣政策節奏在2020年接下來的時間里仍將繼續保持,也即2020年央行的貨幣政策將是偏寬松的,方向并沒有發生變化。

  3、在支持企業債券融資、財政與央行需要同步擴表的背景下,通過債務置換來減輕政府與實體經濟債務壓力是政策大方向,低利率政策環境仍將維持較長一段時間,同時銀行間市場充裕的流動性也支撐債牛延續。

  4、目前整體經濟基本面的風險溢價并未改變,這意味著相較于信貸類資產而言,債券類資產的性價比仍較為可觀。

  5、現在政策層面應該會吸取2008年四萬億刺激計劃后政策快速收緊所帶來的經驗教訓,后續在實體經濟信貸需求無法明顯回升以及資本市場萎靡不振的背景下,市場利率反轉并突破底部區域快速向上的概率實際上非常低。

 。ㄋ模├手芷诘捻旤c與低點均將逐步走低,即便反轉、力度也將有限

  從美國40余年來的債券市場特征來看,每一輪利率周期的頂點與低點均在逐步走低,即每一次利率反彈或反轉的力度以及時間均不及以前,也即美國已經陷入政策寬松之后需要更寬松的政策循環中,這主要是因為債務水平在不斷提高。

  對于中國而言,最近兩輪利率周期也呈現出類似的特征,且在債務水平較高、壓力不斷增大的情況下,中國也承受不起利率大幅反轉帶來的沖擊,因此可以預見的是,未來即便利率出現反轉,其頂部也不會超過2017年,持續時間會較短。

 。ㄎ澹┠壳把胄斜旧響獰o意改變方向,而只是在改變節奏

  在政府工作報告和政治局會議已經明確定調的情況下,我們相信央行本身無意改變當前市場運行的方向,其目的應是盡量改變當前的利率下行節奏和市場的一致預期,避免金融機構在向實體讓利、利差收窄的情況下借助于利率處于低位而過度加杠桿。

  雖然市場利率目前已經上行明顯,但相較于歷史水平而言,現階段的10年期國債收益率仍然處于底部區域,30-40個BP的回升幅度也符合歷次利率周期的變化特征,未來在底部區域內保持40個BP左右的波動幅度應不稀奇。

 。┠壳捌谙蘩钜呀浗咏鼩v史中位數水平,本輪債市調整已近結束

  目前我國10年期國債與1年期、3年期國債的期限利差分別為76.74BP和46.19BP,已經接近于歷史中位數(85.04BP和53.25BP),但和歷史平均數相比還有14-20BP的距離。這意味著后續即便繼續調整,幅度也會比較有限,本輪債市調整的過程應已接近結束,而10年期國債收益率的上限可能也僅有3%左右。

 。ㄆ撸┎▌臃燃哟髮⑹浅B,應堅持“落袋為安、波動交易為主”的策略

  雖然從中長期來看我們仍然看好利率的下行方向,但在降準降息等寬松政策仍未落地、經濟基本面修復性回升以及貨幣與財政之爭仍較為激烈的背景下,未來債券市場和貨幣市場仍將呈現出波動幅度加大的特征。邏輯上來說,只有波動幅度加大,才能真正體現出金融市場的有效性,才能合理定價金融市場,也才能避免一致性預期所導致的交易擁擠和過度加杠桿現象,因為金融市場的波動幅度就像一個漏斗,可以過濾掉抗風險能力較弱的市場主體。

  這就意味著當前債券市場仍然適用于我們之前提出的“落袋為安、波動交易為主”的策略,寄希望于債券收益率一路下行的持有策略顯然將面臨多種因素的擾動并陷入被動局面,未來應適應金融市場波動幅度加大的特征,更加重視節奏。

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